查理·芒格:像炒黄金那样投资,那是输者的玩法

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2018-03-25

来源:中信出版集团

编辑:Juvae

“查理拓展了我的视野。让我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类,没有查理,我会比现在贫穷得多。”沃伦·巴菲特曾这样形容查理·芒格(Charlie Munger)带给他的助益。

投资界可能再找不到巴菲特与芒格这样的黄金搭档。在两人40年的合作历程中,他们将格雷厄姆价值投资体系运用到了极致,伯克希尔·哈撒韦公司的股价从19美元一路上涨到216975美元。

在芒格看来,多数投资者根本不是在投资,而是在投机。他们讨论短期内的经济形势,猜测其他人的想法。所以他们的“投资”在扣除了费用、成本和税款之后,收益着实惨淡。

投资还是投机?

芒格不买黄金。他认为拥有黄金不是一种投资,因为对黄金不可能做到自下而上的基础估价,即没有没有可计算的内在价值,也不是可以产生收入的资产。确定投机价值完全就是对大众心理的预测,而芒格不想玩这种游戏。

在格雷厄姆价值投资者看来,如果你评估股票却不密切关注企业的经营,你就只是一个投机者,而非投资者。约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)将“投机”定义为“预测市场心理的活动”。他继而指出,投机者必须思考其他人在想什么,其他人在想市场的什么(并周而复始地思考下去)。现在看来,这就是所谓的“凯恩斯式的选美比赛”:这种情况不是根据个人最好的眼光去选择那些真正最漂亮的“面孔”,甚至不是那些被普遍认为最漂亮的。我们达到了第三个层次,那就是奉献出我们的聪明才智,去预测普通意见期待的普通意见是什么,而有些人会做到第4、第5甚至更高的层次。

投机者设法通过预测他人未来的行为来猜测资产的价格。换言之,投机者的目的是预测大众群体的心理,预测一群乌合之众会做什么。投机者的理财业绩往往很惨淡,在扣除了费用、成本和税款之后,更是如此。

利用过去的价格曲线图和其他类似巫术的做法进行即日买卖的人都是投机者。你会听到他们谈论市场的表现,而不是谈论具体股票的价值是多少。基于一张走势图猜测市场的行为就只是猜测而已!投机者的双眼只会盯着价格。

格雷厄姆价值投资者不会把股票或债券视为一张来回交易的纸。他们也不会花时间查看股价走势的技术图,寻找类似“双底”(double bottoms)或“兴登堡凶兆”(Hindenburg omens)的东西。要跑赢大盘,有时你就必须逆潮流而动,但你必须要对逆向操作的时机有足够精准的把握才行。

确定企业价值的最好方法是以私人投资者愿意为整个企业付多少钱为基础。例如,塞思·卡拉曼会为正在考虑购买的资产确定价格,并称之为“非公开市场价值”。GAMCO(加贝利)资产管理公司如此定义“非公开市场价值”:

非公开市场价值(PMV)是充分掌握信息的实业家为购买具有相似特征的资产而愿意支付的价格。我们会仔细查看资产负债表和表外项目,以及自由现金流量,以此衡量它在私有市场上的价值。作为参照核对,我们会调查公共市场的估值和交易记录。我们的投资目标是为客户实现高于通货膨胀率 10%的年回报率。

从以上解释不难看出,虽然可以用多种不同的方式加以计算,但格雷厄姆价值投资者都在避免基于公众意见来确定股票价值的行为。

创建安全边际

本杰明·格雷厄姆将“安全边际”定义为“价格和预示的或经过评估的(内在)价值之间有利的差额”。内在价值是未来现金流的现值。安全边际反映了内在价值和当前市场价格之间的差距。根据格雷厄姆的说法,安全边际的目的非常简单:“实质上,安全边际的功能使得准确预估未来成为多余。”塞思·卡拉曼将格雷厄姆价值投资体系简单描述为:在安全边际许可的低价时买进,然后等待。

对公开市场中的投资者来说,安全边际类似于高速公路上的安全车距。这两种方法都是为了避免不得不做预测的情况。你与前行车辆之间若有足够的距离,你就只需对当下看到的情况做出反应,而不必预测前方驾驶者的动作。简而言之,作为格雷厄姆价值投资者,你的目标是在足够便宜的时候买进股票,这样就不需要预测股票市场上短期价格的走势了,即用超额价值作为缓冲以防止犯错。

查理·芒格曾这样说道:“如果你用股价乘以股数,得到的结果是售出价值的 1/3或更低,那么(本杰明·格雷厄姆)就会说,你占有很大的优势。即使是由一个上了年纪的酒鬼来经营一家平庸的企业,每股这么大的超额价值也意味着各种好事都有可能在你的身上发生。按照他的说法,拥有如此大的超额价值,你的安全边际是巨大的。”

芒格在上述引文中使用的“低价位”这个词很重要。股价跌落或从高位回落还不足以被称为“低价位”。事实上,低于过去的价格而购买的,放到现在未必就是低价的。若格雷厄姆价值投资者能获得安全边际,那么股票的价值就一定得大大超过他们支付的价格,所以他们需要时刻寻找被“错误定价”的公司。

让“市场先生”成为你的仆人,而非主人

芒格认为“市场先生”在短期内的表现是无法预知的。对格雷厄姆价值投资者来说,购买资产的最好时机恰恰出现在“市场先生”情绪低落之时。那时,股票很可能会被错误定价,以至出现一个明显的低价。只要企业本身的基本面保持稳定,市场对股价的短期看法可以被忽略,而且从长期看,这种情况一定会得到纠正。这种方法强化了对企业本身基本面进行分析的重要性。分析过程基本可以分为三步:分析企业的内在价值,以非常便宜的价格购买资产,然后等待。

任何关于市场的讨论都会不可避免地导致对所谓有效市场假说(EMH)的争论。有效市场假说的支持者认为投资者无法打败市场,因为市场总是会被合理定价。与有效市场假说的拥护者不同,芒格认为,市场在大多数时候都是有效的,但并不总是有效。

格雷厄姆价值投资体系的一个基本前提是“价格总是周期性地涨跌”。格雷厄姆价值投资者认为不可能通过预测这些商业周期,而在短期内获得高于市场的财务收益。由于商业周期推动着价格随时出现不可预测的来回涨跌,因此只好一直选择“内在价值”作为基准点。从这个角度看,内在价值就像是晴雨表上的记号,设定了一个重要的参照点。投资者要做的就是耐心地观察,而不是预测价格走势,随时准备在价格大大低于内在价值时迅速而果断地下单,并且间或以很有吸引力且高于内在价值的价格出售。

市场先生的两极性是给格雷厄姆价值投资者的礼物。它偶尔会为他们搞几次廉价大酬宾活动,其他时候,它会溢价收购你的资产。对此,芒格的观点很简单:不要认为市场先生是主人;相反,把它看成你的仆人。投资资产的价格肯定会围绕着其内在价值上下摆动。不要试图预测何时会发生摆动,而是要在摆动发生前非常耐心地等候。格雷厄姆价值投资者为股票定价,而不是为市场确定时间周期。耐心是格雷厄姆价值投资系统的难点所在。如果期待市场让你赚到足够的钱,让你下周就可以买一辆车或一艘快艇,那么你的这个理财目标势必无法实现。

芒格曾这样评论道:“可叹的是,整体而言,普通股票可能会出现明显却愚蠢的过高估价。它们的估值有几分像债券,是对其产生未来现金的使用价值进行的大致合理的预测。但它们的估值也有几分像伦勃朗的画作,到目前为止,如若有人购买,主要是因为价格上涨了。”

简而言之,从众会让你受到市场先生的支配,因为市场先生就是大众。如果你是众人中的一员,那么,你显然无法打败大众。

沃伦•巴菲特的黄金搭档查理•芒格,

一次又一次地跑赢大盘,成就了传奇业绩。

他宣扬一种跨学科的心智模式,

令他在做投资决策时保持冷静睿智。

本书内容幽默风趣,

既是一本投资指南,

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